Chiết khấu dòng tiền DCF là gì? Cách hiểu và áp dụng

Mô hình chiết khấu dòng tiền DCF là gì

Chiết khấu dòng tiền DCF, viết tắt của Discounted Cash Flow, là cách ước tính giá trị hiện tại của một tài sản hoặc doanh nghiệp bằng cách quy đổi các dòng tiền dự kiến trong tương lai về thời điểm hiện tại. Ý tưởng cốt lõi khá thẳng: một khoản tiền nhận được sau ba hoặc năm năm có giá trị thấp hơn cùng số tiền nhận ngay hôm nay, vì bạn phải chờ đợi và chịu rủi ro.

Trong mô hình DCF, bạn dự báo dòng tiền tự do trong từng năm, chọn một tỷ lệ chiết khấu phù hợp, sau đó cộng giá trị hiện tại của các dòng tiền đó với giá trị hiện tại của phần giá trị còn lại sau giai đoạn dự báo. Công thức tổng quát có thể viết như sau:

Giá trị doanh nghiệp = Giá trị hiện tại của dòng tiền dự báo + Giá trị hiện tại của Terminal Value

DCF phù hợp với đề tài về định giá doanh nghiệp, quyết định đầu tư, phân tích tài chính hoặc so sánh hiệu quả giữa các phương án. Nếu đề tài của bạn tập trung vào rủi ro thị trường và lợi suất kỳ vọng, CAPM là gì sẽ là nội dung liên quan vì CAPM thường được dùng để ước tính chi phí vốn chủ sở hữu trong tỷ lệ chiết khấu.

Từ khóa này không có một nguồn tác giả và năm được đưa vào danh mục trích dẫn của DoThesis. Vì vậy, bài viết chỉ trình bày cấu trúc, công thức và số liệu minh họa, không gắn một tác giả hoặc ngưỡng tài chính chưa được kiểm chứng vào luận văn của bạn.

Các thành phần trong mô hình

Bạn nên tách mô hình DCF thành các thành phần rõ ràng trước khi mở Excel hoặc nhập dữ liệu vào phần mềm thống kê. Mỗi thành phần trả lời một câu hỏi riêng. Dòng tiền là bao nhiêu, xuất hiện khi nào, rủi ro được phản ánh bằng tỷ lệ nào và doanh nghiệp còn giá trị gì sau giai đoạn dự báo.

Có hai cách thường gặp để xây dựng dòng tiền. FCFF, hay Free Cash Flow to Firm, phản ánh dòng tiền dành cho toàn bộ nhà cung cấp vốn. Với FCFF, bạn thường đi từ giá trị doanh nghiệp rồi mới điều chỉnh nợ và tiền để suy ra giá trị vốn chủ sở hữu. FCFE, hay Free Cash Flow to Equity, phản ánh dòng tiền trực tiếp dành cho cổ đông và thường đi thẳng đến giá trị vốn chủ sở hữu.

Đừng trộn FCFF với tỷ lệ chiết khấu chỉ dành cho vốn chủ sở hữu. Đây là lỗi làm kết quả bị lệch nhưng bảng tính vẫn có thể chạy bình thường. Ngay ở bước thiết kế, bạn hãy ghi rõ mô hình đang định giá doanh nghiệp hay định giá phần vốn chủ sở hữu.

Mô hình gốc và các mở rộng phổ biến

Mô hình DCF cơ bản bắt đầu từ một chuỗi dòng tiền trong tương lai. Bạn dự báo từng năm, chiết khấu từng dòng tiền và tính Terminal Value ở cuối kỳ. Cách này dễ kiểm tra vì mỗi giả định đều nằm ở một ô riêng, nhưng kết quả nhạy với doanh thu, biên lợi nhuận, tỷ lệ chiết khấu và tốc độ tăng trưởng dài hạn.

Một mở rộng phổ biến là mô hình hai giai đoạn. Giai đoạn đầu có thể dùng tốc độ tăng trưởng thay đổi theo kế hoạch kinh doanh. Sau đó, doanh nghiệp chuyển sang giai đoạn ổn định với tốc độ tăng trưởng thấp hơn và đều hơn. Cách chia này phù hợp khi công ty đang mở rộng nhanh nhưng bạn không muốn kéo tốc độ tăng trưởng cao đó vô thời hạn.

Mở rộng tiếp theo là phân tích độ nhạy. Thay vì trình bày một giá trị duy nhất, bạn thay đổi hai giả định quan trọng, thường là tỷ lệ chiết khấu và tốc độ tăng trưởng dài hạn, rồi quan sát khoảng giá trị tạo ra. Bảng độ nhạy giúp người đọc thấy kết quả phụ thuộc vào giả định nào.

Bạn cũng có thể xây dựng ba kịch bản gồm cơ sở, tích cực và thận trọng. Mỗi kịch bản thay đổi doanh thu, biên lợi nhuận, vốn đầu tư hoặc tốc độ tăng trưởng. Việc này khác với việc tự ý chọn một con số đẹp. Mỗi thay đổi cần có lý do từ dữ liệu lịch sử, kế hoạch doanh nghiệp hoặc thiết kế nghiên cứu của bạn.

DCF thường được đặt cạnh các mô hình tài chính khác. Beneish M-Score là gì liên quan đến nhận diện khả năng thao túng báo cáo tài chính, còn DCF tập trung vào giá trị dựa trên dòng tiền tương lai. CAMEL là gì thường xuất hiện trong đánh giá tổ chức tài chính, nên không nên đưa các nhóm chỉ số CAMEL vào công thức DCF nếu câu hỏi nghiên cứu của bạn không yêu cầu.

Thang đo thường dùng cho từng khái niệm

DCF không phải thang đo tâm lý gồm các biến quan sát như Cronbach's Alpha hoặc EFA. Vì vậy, khi đưa DCF vào đề tài định lượng, bạn cần phân biệt hai phần: biến đầu vào tài chính và kết quả định giá. Không nên gọi doanh thu, WACC hoặc Terminal Value là các item của một thang đo.

Bảng dưới đây là bản đồ biến tham khảo cho mô hình DCF. Các con số ở phần cuối chỉ nhằm minh họa cách tổ chức dữ liệu, không phải kết quả của một doanh nghiệp cụ thể.

Nếu dữ liệu của bạn có nhiều doanh nghiệp hoặc nhiều năm, hãy thiết kế mỗi dòng là một đơn vị quan sát tại một thời điểm. Chẳng hạn, cột firm_id nhận diện doanh nghiệp, cột year nhận diện năm, còn revenue, ebit, capex và nwc_change chứa các biến tài chính. Cách này thuận tiện hơn khi kiểm tra dữ liệu trong SPSS, R hoặc Excel.

Khi dùng DCF cùng mô hình hồi quy, bạn có thể đặt giá trị doanh nghiệp, giá trị vốn chủ sở hữu hoặc mức chênh lệch giữa giá thị trường và giá DCF làm biến phụ thuộc. Các biến giải thích có thể là quy mô, đòn bẩy tài chính, khả năng sinh lời hoặc tăng trưởng. Cách đặt biến phải bám vào câu hỏi nghiên cứu, không lấy toàn bộ cột trong bảng tính đưa vào mô hình.

Áp dụng vào đề tài của bạn

Giả sử đề tài của bạn là đánh giá giá trị vốn chủ sở hữu của một doanh nghiệp sản xuất trong giai đoạn năm năm. Bạn thu thập doanh thu, EBIT, thuế, khấu hao, chi tiêu vốn, thay đổi vốn lưu động, nợ vay và tiền mặt. Sau đó, bạn xây dựng FCFF cho từng năm dự báo.

Một cấu trúc tính đơn giản có thể là:

FCFF = EBIT × (1 - thuế suất) + khấu hao - chi tiêu vốn - thay đổi vốn lưu động

Giả sử FCFF dự báo lần lượt là 10, 12, 14, 16 và 18 tỷ đồng. Tỷ lệ chiết khấu là 12%, tốc độ tăng trưởng dài hạn là 3% và năm cuối cùng là năm thứ năm. Terminal Value được tính từ dòng tiền năm thứ sáu, tức FCFF năm thứ năm nhân với 1 + tốc độ tăng trưởng dài hạn, rồi chia cho tỷ lệ chiết khấu - tốc độ tăng trưởng dài hạn.

Số liệu minh họa

Bảng sau có hình dạng gần với bảng tính DCF mà bạn có thể tạo trong Excel. Đây là số liệu minh họa, không phải kết quả của một nghiên cứu hoặc doanh nghiệp thật.

Trong minh họa này, Terminal Value trước khi chiết khấu là 18 × 1,03 / (0,12 - 0,03), tương đương 206 tỷ đồng. Tổng giá trị hiện tại của FCFF và Terminal Value là giá trị doanh nghiệp minh họa, khoảng 165,74 tỷ đồng. Nếu doanh nghiệp có nợ 40 tỷ đồng và tiền mặt 8 tỷ đồng, giá trị vốn chủ sở hữu minh họa sẽ được điều chỉnh theo công thức Enterprise Value - Debt + Cash, tương đương 133,74 tỷ đồng.

Bạn cần kiểm tra kết quả bằng ít nhất một kịch bản khác. Nếu tỷ lệ chiết khấu tăng, giá trị hiện tại thường giảm. Nếu tốc độ tăng trưởng dài hạn tăng, Terminal Value thường tăng. Khi hai giả định này thay đổi cùng lúc, chênh lệch có thể lớn hơn bạn tưởng vì Terminal Value thường chiếm phần đáng kể trong tổng giá trị DCF.

Viết giả thuyết và mô hình

Nếu đề tài của bạn kiểm định các yếu tố ảnh hưởng đến kết quả định giá, có thể viết mô hình khái niệm như sau. H1: Khả năng sinh lời có tác động cùng chiều đến giá trị doanh nghiệp theo DCF. H2: Tốc độ tăng trưởng doanh thu có tác động cùng chiều đến giá trị doanh nghiệp theo DCF. H3: Đòn bẩy tài chính có tác động ngược chiều đến giá trị vốn chủ sở hữu theo DCF. H4: Tỷ lệ chiết khấu có tác động ngược chiều đến giá trị hiện tại của dòng tiền.

Các giả thuyết trên chỉ là khung minh họa. Bạn cần điều chỉnh biến, dấu tác động và đơn vị phân tích theo dữ liệu thực tế. Nếu đề tài của bạn là định giá một doanh nghiệp duy nhất, dữ liệu có thể chưa đủ để chạy hồi quy. Khi đó, DCF có thể là mô hình định giá chính, còn phân tích độ nhạy và phân tích kịch bản là cách kiểm tra độ ổn định phù hợp hơn.

Cách viết vào luận văn: “Nghiên cứu ước tính giá trị doanh nghiệp bằng phương pháp chiết khấu dòng tiền. Dòng tiền tự do được dự báo trong giai đoạn [năm bắt đầu] đến [năm kết thúc], sử dụng tỷ lệ chiết khấu [x]% và tốc độ tăng trưởng dài hạn [y]%. Kết quả định giá trong kịch bản cơ sở là [giá trị], sau khi điều chỉnh [nợ] và [tiền mặt], giá trị vốn chủ sở hữu ước tính là [giá trị].”

Bạn có thể đặt phần DCF trong nhóm chủ đề Mô hình nghiên cứu, nhưng cần ghi rõ DCF là mô hình định giá dựa trên dòng tiền, không phải thang đo khảo sát. Nếu đề tài mở rộng sang tối ưu danh mục, danh mục Markowitz là gì sẽ là hướng khác, tập trung vào lợi suất, phương sai và mối quan hệ giữa các tài sản.

Cách kiểm định mô hình bằng SPSS hoặc SmartPLS

Bạn không cần SmartPLS để tính DCF thuần túy. Excel phù hợp hơn khi mô hình có các dòng tiền theo năm, công thức nối tiếp và bảng độ nhạy. R hoặc Python phù hợp khi bạn muốn lặp lại hàng trăm kịch bản, tự động hóa dự báo hoặc xử lý nhiều doanh nghiệp. SPSS phù hợp khi câu hỏi của bạn chuyển sang kiểm định mối quan hệ giữa các biến tài chính trên dữ liệu bảng.

Nếu dùng SPSS, hãy nhập dữ liệu theo dạng bảng, mỗi dòng là một doanh nghiệp hoặc một doanh nghiệp trong một năm. Vào Analyze > Descriptive Statistics > Descriptives để kiểm tra trung bình, độ lệch chuẩn và giá trị nhỏ nhất, lớn nhất. Sau đó, dùng Analyze > Regression > Linear nếu biến phụ thuộc là giá trị DCF và các biến giải thích là tăng trưởng, đòn bẩy hoặc khả năng sinh lời.

Trong bảng Coefficients, bạn đọc hệ số B, t và Sig.. Dấu của B cho biết chiều tác động trong mẫu. Sig. cho biết mức ý nghĩa theo ngưỡng mà bạn đã quy định trong phương pháp nghiên cứu. Đừng sửa dữ liệu chỉ vì dấu hệ số không giống giả thuyết. Hãy kiểm tra mã hóa, đơn vị tiền tệ, cách tính biến và các quan sát bất thường trước khi diễn giải.

SmartPLS chỉ phù hợp khi bạn thật sự xây dựng mô hình có biến tiềm ẩn và các biến quan sát, chẳng hạn nghiên cứu khảo sát về nhận thức rủi ro hoặc ý định đầu tư. DCF tự thân gồm các biến tài chính quan sát được, nên đưa toàn bộ bảng tính DCF vào SmartPLS sẽ làm mô hình khó giải thích. Bạn có thể xem đề tài luận văn thuế để tham khảo cách một chủ đề tài chính cần xác định rõ đối tượng, biến và dữ liệu trước khi chọn công cụ.

Nếu mô hình của bạn cần dự báo chuỗi thời gian, SPSS và SmartPLS đều không thay thế hoàn toàn các phương pháp dự báo chuyên biệt. Bạn có thể chuẩn bị dữ liệu trong Excel, kiểm tra mô tả bằng SPSS và trình bày DCF như một mô hình định giá. Phần phương pháp phải nói rõ công cụ nào dùng cho bước nào.

Lỗi thường gặp khi dùng mô hình này

Lỗi đầu tiên là dùng doanh thu thay cho dòng tiền. Doanh thu chỉ phản ánh giá trị bán hàng, còn DCF cần dòng tiền sau khi xét chi phí, thuế, đầu tư và vốn lưu động. Nếu bạn đưa doanh thu vào công thức FCFF mà không giải thích, kết quả sẽ không còn là dòng tiền tự do đúng nghĩa.

Lỗi thứ hai là chọn tỷ lệ chiết khấu tùy ý. Bạn cần ghi nguồn dữ liệu, công thức và thời điểm ước tính. Nếu tỷ lệ này là giả định của kịch bản, hãy gọi đúng là giả định và chạy thêm phân tích độ nhạy.

Lỗi thứ ba là để tốc độ tăng trưởng dài hạn cao hơn tỷ lệ chiết khấu. Khi đó, công thức Terminal Value không còn hợp lý vì mẫu số bằng hoặc nhỏ hơn không. Hãy kiểm tra hai ô này trước khi kết luận.

Lỗi thứ tư là chỉ báo cáo một giá trị cuối cùng. Hội đồng thường sẽ hỏi giá trị thay đổi thế nào nếu doanh thu, WACC hoặc tốc độ tăng trưởng thay đổi. Một bảng kịch bản cơ sở, tích cực và thận trọng thuyết phục hơn một con số đứng riêng.

Lỗi thứ năm là trộn đơn vị. Có dòng tính bằng triệu đồng, dòng khác tính bằng tỷ đồng, hoặc sử dụng tỷ lệ phần trăm dưới dạng 12 thay vì 0,12. Hãy đặt tên đơn vị trong tiêu đề cột và kiểm tra một phép tính thủ công trước khi kéo công thức cho toàn bộ năm.

Câu hỏi thường gặp

Chiết khấu dòng tiền DCF có phải là một thang đo không

Không. DCF là phương pháp định giá dựa trên dòng tiền tương lai. Doanh thu, FCFF, WACC và Terminal Value là các biến đầu vào hoặc kết quả tính toán, không phải các biến quan sát dùng để đo một khái niệm tiềm ẩn.

DCF nên chạy bằng SPSS hay Excel

Với một doanh nghiệp và các dòng tiền theo năm, Excel thường dễ kiểm tra hơn vì công thức, kịch bản và bảng độ nhạy nằm trên cùng một mô hình. SPSS phù hợp khi bạn có nhiều quan sát và muốn kiểm định mối quan hệ giữa giá trị DCF với các biến giải thích.

Có thể dùng DCF cho doanh nghiệp chưa có lợi nhuận không

Có thể, nhưng rủi ro dự báo cao hơn. Bạn cần giải thích thời điểm doanh nghiệp dự kiến tạo ra dòng tiền dương, vốn đầu tư cần thiết và giả định tăng trưởng. Khi dòng tiền âm kéo dài, kết quả DCF rất nhạy với giai đoạn dự báo và Terminal Value.

Terminal Value có luôn chiếm phần lớn giá trị DCF không

Không có một tỷ lệ cố định áp dụng cho mọi doanh nghiệp. Tỷ trọng Terminal Value phụ thuộc vào giai đoạn dự báo, tốc độ tăng trưởng và tỷ lệ chiết khấu. Bạn nên tính tỷ trọng này trong kết quả và thực hiện phân tích độ nhạy thay vì mặc định nó là hợp lý.

Nên trình bày DCF ở chương nào của luận văn

Công thức, dữ liệu và quy trình ước tính thường nằm ở chương phương pháp. Bảng giả định, dòng tiền từng năm, Terminal Value và giá trị cuối cùng nằm ở chương kết quả. Phần hạn chế cần nêu rõ kết quả phụ thuộc vào dự báo và các giả định tài chính nào.

DCF có thể kết hợp với CAPM hoặc Markowitz không

Có thể, nếu câu hỏi nghiên cứu cần kết hợp định giá với chi phí vốn hoặc quyết định danh mục. CAPM có thể hỗ trợ phần chi phí vốn chủ sở hữu, còn Markowitz giải quyết bài toán phân bổ tài sản. Bạn cần tách rõ mục tiêu, dữ liệu và công thức của từng mô hình để tránh biến một mô hình định giá thành bảng tính không có logic.

Mở file dữ liệu của bạn, lập trước bảng các năm dự báo, FCFF, tỷ lệ chiết khấu và Terminal Value, sau đó kiểm tra từng giả định bằng một kịch bản thay thế; nếu cần hỗ trợ chạy phân tích trên file .sav hoặc .csv, bạn có thể dùng M4 phân tích dữ liệu thật của DoThesis.